Si no se crean transferencias reales el BCE será eternamente ‘dovish’. «El fuerte crecimiento de España ha ocultado la falta de consolidación».

La próxima crisis económica dejará la posición fiscal de España en una situación muy debilitada. Una recesión relativamente pequeña en 2019 elevaría el déficit por encima del 3% del PIB marcado como objetivo en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) y no volvería a caer por debajo de este nivel en todo el periodo que analizan los economistas de Bank of America Merryll Lynch (BofAM). El escaso superávit primario (sin contar los pagos por intereses de la deuda) de España dejaría a las finanzas del país al borde del precipicio.

El banco estadounidense examina el efecto que tendría una recesión «bastante leve» en 2019 y 2020 sobre las cuatro mayores economías de la Eurozona. España sería la peor parada en lo que a déficit fiscal se refiere, ya que «se encontraría en un camino resbaladizo a pesar de que su nivel de deuda continuaría siendo inferior al de Italia».

«Con la excepción de Alemania, el límite del 3% sobre PIB de déficit sería sobrepasado por las otras tres grandes economías durante varios años». España sería la primera en sobrepasar el 3% y la última en volver a reducir el desequilibrio por debajo de este umbral.

Poro otro lado, Italia sería la primera economía en reducir su déficit por debajo del 3% en 2023, seguido un año después por Francia. «España vería su déficit mantenerse por encima del 3% a lo largo de nuestro horizonte de pruebas de estrés». Los expertos de BofAM creen que no existen muchas diferencias entre España e Italia, simplemente tienen unos puntos débiles diferentes.

«El crecimiento potencial de España supera el de Italia (1,2% versus 0,4%), pero esto se ve más que compensado por el superávit primario estructural de Italia (1,9% del PIB frente a un déficit primario del 0,9% del PIB en España)», sostienen los expertos. Sin embargo, en lo que respecta a la deuda, Italia se mantendría claramente por delante con un máximo del 138% del PIB en 2023, más de 30 puntos porcentuales por encima de España, según datos de BofAM. Aún así, al menos en Italia, la deuda comenzaría a retroceder antes del final del horizonte de estrés (2025), mientras que en España continuaría creciendo.

«Esta ilustra que hemos apuntado veces sobre España. El fuerte crecimiento ha ayudado a ocultar la falta de consolidación estructural de las finanzas públicas. Hasta cierto punto, la causalidad en realidad debería revertirse. Más allá del crecimiento potencial decente (según los estándares europeos), el ciclo español se ha visto impulsado por un ritmo muy moderado de recortes fiscales», comentan los analistas de BofAM.

España podría haber hecho más

Aunque ese enfoque de menor consolidación fiscal fue probablemente el correcto al comienzo de la recuperación cuando tenía sentido compensar lo que era un ajuste bastante brutal en el sector privado, «creemos que España es uno de los pocos países de la zona del euro que podría haberse permitido intensificar sus esfuerzos de consolidación fiscal en el período más reciente», explica Gilles Moec, autor del informe.

Como es habitual en la zona del euro, es probable que el BCE tenga que afrontar una desaceleración prácticamente en solitario (como ha ocurrido durante la última crisis). No habrá mucho que se pueda hacer con los tipos, «aparte de telegrafiar un ritmo de ajuste aún más lento de lo que actualmente el mercado está valorando», aseguran desde BofAM. Tal vez cuando llegue el momento habrá suficiente unión y sentimiento europeo en los estados miembros como para deshacerse de las limitaciones técnicas de QE y reiniciar el programa.

Esto significaría que los gobiernos decidirían que es políticamente menos costoso, a nivel nacional, permitir que los tipos de interés permanezcan bajos o negativos en una buena porción de la curva durante un período de tiempo muy largo, en caso de que no se quieran implementar transferencias fiscales de verdad. Esto no sería fácil de explicar en Alemania. «Un BCE ‘estructuralmente dovish‘ correría el riesgo de que los países en mejor posición le acusasen de sucumbir a la dominación fiscal. Sin embargo, si se produce una recesión cíclica antes de que se recupere la munición fiscal adecuada, alguna parte tendrá que ceder. Y este debate será un problema existencial para la zona del euro».

Los economistas del banco estadounidense creen que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento estará bajo presión: «La solución debería ser alguna forma de presupuesto de la zona del euro con una importante capacidad de estabilización del crecimiento. Francia y Alemania abrieron levemente la puerta para implementar esta solución hace unas semanas, pero las conclusiones del último Consejo Europeo no dan mucha esperanza».

Si la zona del euro no construye una respuesta fiscal más sólida y con un presupuesto potente, la política monetaria tendrá que ser expansiva «para siempre», señalan los economistas de BofAM. «Este es el equilibrio que los países necesitan contemplar. No pueden combinar la ausencia de transferencias y una política monetaria ortodoxa».

Fuente: ElEconomista.es